黄金白银从四季度开始转弱 白银波动更大

黄金部分

一、全球黄金供给：金价回归理性，金矿产量回撤

报告指出，自2008年全球金融危机以来，全球黄金产量出现井喷式增长。但有趣的是，历史上传统的产金大国——南非，其产量在逐年下降，而作为新兴市场的中国和俄罗斯，其黄金产量则逐年增加。

　　报告认为，造成这种状况的原因有两方面：

一方面，新型市场国家在面对美国无穷无尽的印钞机时深深地感受到了危机。过去被美国人舍弃的“金本位”(布雷顿森林体系)可能会再次被全球众多主要经济体(尤其是新兴经济体)所默认。因此，这些储量原本丰富的新兴国家开始加大黄金的开采，以充实本国央行的黄金储备。

另一方面，由于美国宽松政策导致的经济周期错乱，南非国内的劳资纠纷频繁发生，使得该国的黄金开采受到影响。

当上述两大因素遭遇国际金价脱离牛市，便会使得高昂的生产成本无法持续(新兴市场新开发的金矿，其产金成本远高于成熟的老矿)。而生产成本的陡然升高，又使得前两年大肆扩张的金矿商尝到了苦果，不得不开始缩减规模。报告指出，上述因素将在中长期内令全球金矿的黄金供给出现回撤。

从细分类中可以发现，长期占据最大份额的一直为矿成品(每年大概在300吨左右)及再生金(350吨左右)。但随着金矿的减产，矿成品供给将会开始萎缩，而随着国际现货黄金脱离牛市，报告预计再生金供给量将会逐年上升。另外，报告预计随着未来国际现货黄金走势回归理性，生产商的对冲业务应该会有进一步增加。

就四季度而言，报告认为，根据过往的经验，受到季节性因素的影响，市场在这一时间周期内整体是处于供给减少的状态。

二、全球黄金需求：投资需求锐减，实物需求依旧坚挺

报告认为，全球黄金需求总量是呈阶梯式下降的。

细分项目中，黄金ETF类(投资类)长期以来占据了全部市场需求的70%~80%。然而，随着今年二季度国际现货市场的崩盘，ETF需求大量流出(目前维持在1000吨左右)。与此形成鲜明对比的是全球黄金实物制品需求同比和环比均出现大幅度增加——由此可见，即便是在全球范围内，散户的逢低买入行为依旧是一个千古不变的真理。

就四季度而言，受到季节性因素的影响，黄金的投资需求往往会受到基金清算等投资机构的行为影响，投资标的普遍处于一个相对净流出的过程。

央行购金方面，报告指出，对于中国俄罗斯这样的全球主要新兴经济体，西方世界的量化宽松政策其实就是一把高高悬挂在他们头顶上的达摩克利斯之剑，时刻威胁着他们辛苦积攒的外汇储备。因此，出于外汇储备多元化的考量，新兴经济体的央行势必会增加外汇储备。

而从近几年来IMF定期披露的经济数据我们可以发现，土耳其、俄罗斯等新兴经济体(或者说本国货币非全球储备货币的国家)均在加速增加他们外汇储备中的黄金比重。对于以中国为代表的新兴经济体来说，(黄金)储量有限但需求庞大是个不可回避的现实，而这也是为何过去全球机构均认为黄金将在不久的将来站上2000美元盎司的主要原因之一。报告认为，从中国近期的一些海外金矿并购案中就可以发现，许多拥有中国政府背景的企业正在澳大利亚、非洲大举参股或收购其采矿权，这其实也是一种变相增加本国外汇储备的方法。

报告认为，央行的购金行动仍旧会持续，但从以往的IMF环比数据来看，四季度一般为央行购金的淡季。

在国内的黄金消费方面，报告指出，国内黄金消费的季节性规律十分明显。即二三季度往往是市场需求旺季，而一四季度则较为平淡。值得注意的是今年4月，“中国大妈”抄底黄金促使国内零售金银珠宝类当月同比一度上升超过50%，部分内需得到提前释放、投资者逐渐趋于理性。因此，国内金银珠宝销售前景并不乐观。

三、黄金的金融市场库存

COMEX方面，报告指出，COMEX的黄金总持仓量在四季度往往倾向于减仓。黄金的非商业多头持仓与非商业空头持仓在二季度触及最低比值后已经回归常态，而黄金商业多头持仓与商业空头持仓比值的回归预示着后市市场供应充足。参考非商业套利持仓出现小幅反弹之后，机构对COMEX市场的控制力出现下滑，但值得警惕的是非商业多头持仓并未出现明显的趋势性增仓。对比四季度历史同期持仓数据后，报告对四季度持谨慎悲观的态度。

ETF方面，伴随着2013年4月的ETF集中抛售(与COMEX同样注意，SPDR大量减持并非是在市场大跌的四月份而是在二月份)，SPDR的持有总价值大幅缩水。

国内市场方面，Au9999、Au100g、AuT+D、期货(活跃合约)黄金、期货(连续)黄金、期货(连续三)黄金，由其溢价规律可以推断：由于季节性因素，10月往往会有一波强劲的实物需求刺激市场，但随后往往都是全年价格走势由盛转衰的时期，现货市场价格往往更可能出现相对贴水的价格。

从上海黄金交易所内各品种交易量来看，黄金延期业务相对于Au9995、Au9999或者Au100g均要活跃的多。而从黄金延期业务的持仓量观察，四季度往往为市场的一个增仓周期，而交易量也会从四季度中期出现回暖的迹象。

而金价的另一个重要指标——远期租赁利率方面，报告指出，目前GOFO(1M、2M、3M、6M、12M)利率整体持续走低，预示黄金租借业务疲软，不利于价格走高。而每年的四季度GOFO较远期利率均会向相对近期比率靠拢，这也往往是一个不利于现货黄金价格走势的一个征兆。（新浪财经注：原文如此，但实际上作者对GOFO理解有误）

白银部分

一、全球白银供求：供给持续上升，投机空间增大

与黄金的产量缩减不同，全球白银产量长期处于环比增长状态。产出较为集中的地区为中南美洲的秘鲁和墨西哥。国内的白银产量同黄金一样处于高速增长状态，报告估计增长的均值大概在12~14%之间，这与黄金的情况相似。此外，白银的政府抛售、生产商套期保值均呈逐年下降趋势，而矿山产量与再生银则成逐年上升态势。

需求方面，报告指出，从统计数据上看，白银的全球总体需求成上升态势，但工业需求受到经济大环境的影响，持续走弱，这表明白银的工业需求趋弱，投资需求渐强，也使得白银的投机属性正被市场放大。

二、白银的金融市场库存

ETF方面，报告指出，白银ETF的走势与黄金ETF存在较大不同。最明显的就是上半年四月黄金出现大跌后，黄金ETF遭遇大规模抛售，此时白银虽然同样出现抛售，但随后持仓量出现大幅攀升。鉴于白银ETF相对黄金ETF升水明显，而四季度的持仓变化规律也趋同黄金，报告认为白银的下跌空间更大。

期货市场方面，COMEX白银总持仓已经回归常态，非商业多头持仓及非商业空头持仓比说明白银抗跌性弱于黄金，商业多头持仓与商业空头持仓环比均呈现下降态势，报告认为，这或表明市场的风险正在积聚，非商业套利持仓的减少极有可能预示白银长期趋势看跌。若贵金属转弱，白银相较黄金更容易受到市场抛售。